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AG亚游平台|姚记科技(002605):三驾马车基本盘稳

AG亚游平台|姚记科技(002605):三驾马车基本盘稳健,球星卡新动能接力【东北传媒互联网】
 
 
 
 
  报告摘要
 
扑克牌龙头企业,切入球星卡业务。姚记科技是中国扑克牌龙头企业,创建于1994年,自2018年以来通过多次战略投资陆续布局移动游戏、数字营销两大领域,成功打造“三驾马车”增长引擎。2022年公司战略投资上海超旺公司,切入球星卡业务。公司多次成功实现升级转型,并购整合能力已获验证,我们看好球星卡成为公司的新增长点。
三驾马车基本盘稳健发展,持续挖深护城河。扑克牌:1)优化产能布局,2021年拟募资扩充扑克牌产能6亿副,预计投产后产能合计达到14亿副/年,年销售收入增加超6亿元;2)设备、技术持续迭代,实现降本增效,21H1毛利率较18年提升5.21pct。游戏:流水表现良好,截至2021年公司国内主要运营产品、微信小游戏产品累计注册用户分别超7,000万人、1.86亿人,未来公司将进一步推进游戏出海战略,有望打开海外游戏成长空间。数字营销:截至2021年公司服务客户500家+,月流水2亿+,未来公司将借助上海国际短视频中心生态,延伸视频营销产业链、拓展新的流量平台和营销环节,有望加速客户积累。
玩家数量增长是我国球星卡市场核心驱动,预计2025年市场规模达到75-150亿元。球星卡是基于球类明星的IP衍生品,具有较高的文化收藏价值和投资价值。当前海外球星卡处于高速发展期,已形成完整、成熟的产业链,预计2027年全球体育交易卡市场规模近千亿美元。国内球星卡市场仍处早期阶段,未来增长逻辑:供给端,1)潮玩赛道的高热度以及国内市场的球星卡推广、带货活动加速市场培育;2)产业链发展存在痛点,各环节仍大有可为。需求端,1)宏观层面,国家政策和改革文件促进体育产业发展,职业体育发展程度有望提升;2)微观层面,消费者对消费品的文化认同和情感联结愈加看重,球星卡价值有望不断提升,收藏需求与投资需求共同驱动玩家数量增长。预计2025年我国球星卡市场规模将达到75-150亿元,2021-2025年CAGR为17%-39%。
姚记科技:模式闭环+产业赋能,构建体育文化收藏卡生态。公司基于超旺旗下的DAKA(球星卡IP发行商)与Card Hobby(二手球星卡交易平台)形成一二级市场联动,打造优质IP获取、产品设计、渠道分发、平台交易、专业化社群运营等完整闭环,未来或将成立评级公司,进一步完善球星卡产业链。同时,公司产业生态在产品、渠道、获客、运营等方面为球星卡业务赋能,我们看好球星卡业务成为公司新的增长引擎。
投资建议:公司基本面稳健,新游推广费用有望逐步回收,球星卡业务打开成长空间。预计公司2022-2024年实现归母净利润6.80/7.90/8.83亿元,同比+18.47%/+16.26%/+11.70%,EPS为1.68/1.95/2.18元,对应5月6日收盘价PE分别为8.64X/7.43X/6.65X。我们给予公司12X的PE,2022年目标价20.14元,首次覆盖,予以“买入”评级。
 
 
风险提示:游戏流水不及预期;政策监管风险;新业务发展不及预期
 
内容目录
 
 
 
 
报告正文
 
 
 
1.姚记科技:扑克牌龙头企业,外延多元化布局
1.1.公司转型升级,切入球星卡业务
 
上海姚记科技股份有限公司创建于1994年,其前身是上海宇琛扑克实业有限公司,主要从事各类扑克牌的设计、生产、销售业务、移动游戏的研发、发行、运营业务,以及互联网数字营销业务。公司持续推进“大娱乐”发展战略,不断开拓创新,完善多元化布局。截至2021年底,公司旗下拥有姚记扑克、成蹊科技、大鱼竞技、芦鸣科技等知名企业,成功打造扑克牌、移动游戏、互联网数字营销“三驾马车”增长引擎。
 
 
 
 
纵观公司历史沿革,公司基于传统主业与“大娱乐”战略的联动性,通过多次战略投资,逐步实现了以移动游戏业务为重心,不断向互联网领域扩张的发展格局:
 
第一轮转型升级(2018-2019年):持续加码休闲游戏,打开第二增长曲线。2018-2019年公司依次收购上海成蹊信息科技有限公司(成蹊科技)、大鱼竞技(北京)网络科技有限公司(大鱼竞技)。公司国内方面主要布局捕鱼、斗地主等休闲、养成类游戏,海外方面主要布局bingo等休闲竞技游戏品类,实现从传统扑克牌业务向互联网移动游戏业务的成功转型。
 
第二轮转型升级(2020-2021年):收购芦鸣科技,切入互联网数字营销业务。2020年以来,公司收购上海芦鸣网络科技有限公司(芦鸣科技),战略投资宁波侵尘文化传媒有限公司(侵尘文化)、构美(浙江)信息科技有限公司(构美),积极布局互联网数字营销领域,逐步实现以移动游戏业务为重心,不断向互联网领域扩张的竞争格局。
 
第三次转型升级(2022年):布局大娱乐+体育文化。公司在巩固做大游戏、扑克、数字营销业务的同时,布局体育文化,进一步增强公司活力。2022年1月公司战略投资上海超旺公司,其下设DAKA(国内最大的卡片IP发行商)与Card Hobby(国内最大的二手收藏卡交易平台),切入球星卡业务。考虑到公司过往多次投资转型升级成功经验,我们认为公司并购整合能力已获验证,投后管理经验丰富,叠加公司对卡片的深入理解和多年的沉淀,我们看好球星卡业务的成长。
 
 
 
 
 
 
 
1.2.姚氏家族控股,股权结构稳定
 
截至2022Q1姚氏家族持股53.21%,股权结构稳定。姚记科技为家族企业,其控股股东暨实际控制人为姚文琛先生、邱金兰女士(姚文琛之妻)、姚朔斌先生(姚文琛长子)、姚硕榆先生(姚文琛次子)、姚晓丽女士(姚文琛女儿)。截至2022Q1,家族总共持股53.21%,股权结构稳定。
 
 
 
 
持续推出股权激励政策,充分调动员工积极性。截至2021年,公司已推出5轮股权激励政策,股权激励行权条件为完成经济效益指标和个人绩效指标,充分调动员工积极性。其中2020年推出的3期股权激励政策经济效益指标以2019年度财务数据为基准,即2020/2021/2022年相比2019年,净利润增长率分别不低于20%/40%/60%,即净利润分别达到5.32/6.20/7.09亿元。公司2020年实现净利润11.34亿,已经达到第一期行权条件。
 
 
 
 
1.3.业绩承压系短期因素影响,不改公司长期向好趋势
 
公司先后切入游戏运营、数字营销业务,营收、业绩实现高增。2017-2020年公司营收由6.63亿元增长至25.62亿元,CAGR为56.92%;归母净利润由0.77亿元增长至10.93亿元,CAGR为142.13%;扣非归母净利润由0.64亿元增长至5.68亿元,CAGR为107.04%。
 
业绩承压系短期因素影响,不改长期向好趋势。2021年公司实现营收38.07亿元,同比+48.61%,归母净利润5.74亿元,同比-47.53%,扣非归母净利润5.06亿元,同比-10.87%。主因:1)公司对上海细胞治疗集团有限公司股权由权益法核算变更为以公允价值计量且变动计入当期损益的金融资产,形成较大的非经常性损益;2)扑克牌原材料价格上涨,导致采购成本增加;3)公司加大研发投入,提升游戏业务的综合竞争力,游戏研发费用有所增加,全年研发费用同比+58.84%,研发费率+0.37pct。
 
2022Q1公司实现营收10.10亿元,同比+2.94%,归母净利润0.92亿元,同比-53.77%,扣非归母净利润0.83亿元,同比-54.51%。主要系1)新游处于推广期,Q1公司加大了新老游戏产品的投放推广力度,Q1销售费用同比+47.14%,销售费用率同比+5.43pct,预计此部分推广费用将于Q2-Q4逐步回收;2)公司继续加大对游戏业务的研发投入力度,Q1研发费用同比+37.74%,研发费率同比+1.43pct。
 
我们认为,游戏业务具有先投入后回收的特性,前期投入将为后续游戏业务发展带来积极影响。整体来看,公司三驾马车发展稳健,综合竞争力逐步提升,球星卡业务也有望为公司带来新的业绩增量,短期扰动不改公司长期向好趋势。
 
 
 
 
移动游戏业务为公司核心利润支柱。从营收结构来看,2021年公司数字营销/移动游戏/扑克牌板块营收分别占比41.63%/32.11%/24.54%;从利润端看,2018-2021年游戏板块毛利占比分别为65.20%/85.56%/80.48%/76.95%,游戏业务贡献主要利润。
 
 
 
 
2.三驾马车基本盘发展稳健,持续深挖护城河
2.1.扑克牌:优化产能布局,实现降本增效
 
公司是国内扑克牌龙头企业,品牌知名度高。公司以及全资子公司启东姚记、万盛达主要从事各类扑克牌的设计、生产和销售,2018年-2021年公司扑克牌销量分别为5.9亿副、7.1亿副、8.1亿副、9.5亿副,年复合增长率在17%,连续多年销量位列全国第一,截至2022年1月,公司扑克牌在国内市占率30%,龙头地位稳固。“姚记”品牌具有较高的市场地位和知名度,先后荣获“上海名牌产品”、“中国轻工质量信得过产品”、“中国轻工业联合会科学技术进步奖”、“上海市区级技术中心”等荣誉称号,旗下品牌“姚记”、“万盛达”均位列于中国文教体育用品协会向社会公布的六大“中国扑克牌行业知名品牌”之一。公司确立了“树百年姚记,创世界品牌”的战略目标,致力于成长为世界级专业扑克牌生产基地。2021年公司扑克牌业务实现营收9.34亿元(同比+23.22%),毛利2.12亿元(同比+12.17%)。
 
扑克牌市场需求稳健增长,集中度有望进一步提高。扑克牌是人们日常娱乐生活中最基本的文化、娱乐工具之一。我国是全球最大的扑克牌消费市场,据智研咨询数据显示,预计2020年中国扑克牌需求量约为42.23亿副。海外需求方面,我国每年出口的扑克牌数量稳健增长,据中国海关数据显示,2020年我国扑克牌出口数量达9.45亿副,同比+9.8%,2015-2020年CAGR为3.50%,2021H1出口数量为3.88亿副。同时,随着国民对于高品质生活的追求与可支配收入的增长,使其对产品品质要求进一步提高,且扑克牌价格敏感度相对较低,品牌知名度高、产品品质好的扑克牌更易得到消费者青睐,市场集中度将逐步提高,公司有望持续受益。
 
持续扩充扑克牌产能,满足市场需求。公司现有生产基地为启东基地,其额定产能为7.56亿副,而2020年度公司扑克牌销售量达8.1亿副,已处于超额生产状态。在国内外扑克牌需求旺盛的大背景下,公司持续优化扑克牌产能布局,支撑未来业务发展,进一步扩大自身市场份额。2020年公司完成“年产2亿副扑克牌扩建项目”和“年产2亿副扑克牌生产基地建设项目”等募投项目,并完成上海基地产能和浙江万盛达基地产能向启东基地顺利转移。2021年公司发布可转债预案,拟募集资金总额不超过5.83亿元,扣除发行费用后,将投资于年产6亿副扑克牌生产基地建设项目,全部建成投产后,预计扑克牌产能将达到14亿副/年,年销售收入增加6亿元以上。
 
专用机器设备和生产技术持续迭代,实现降本增效。硬件方面,公司拥有与合作厂家联手研发并持续改进提升的扑克牌生产专用机器设备,使用高端扑克牌专用纸张、专业上光技术和环保油墨,采用全自动生产线结合自主研发的部分核心设备,将传统的手工及机械操作式扑克牌生产流程改进为自动化生产流水线方式,是目前国内唯一实现全自动化生产线的扑克牌生产企业。同时逐步完善防窜货系统,取得降本增效提质的效果。技术方面,截至2021年12月,公司现有员工1,800余人,工程研发技术人员占员工总数的25%以上,并培养、聘请了大批扑克牌专家和印刷专家,专注于扑克牌产品质量提高与工艺技术改进。同时,公司通过评比的方式,选取优秀员工参与到新厂建设和机器设备升级改造中,提高优秀员工的管理水平和技术水平。2018年以来,公司扑克牌业务毛利率整体呈提升趋势,2021H1毛利率为25.56%,较2018年提升5.21pct。2021年扑克牌毛利率为22.67%,有所下降,主要系2021年扑克牌原材料价格有较大幅度上涨且成本在Q3Q4确认。
 
 
 
 
2.2.移动游戏:整体流水表现良好,游戏出海打开成长空间
 
公司移动游戏业务分国内游戏事业和海外游戏事业,主要由成蹊科技(专注国内休闲、棋牌游戏)与大鱼竞技(专注于欧美Bingo品类游戏)负责开发运营。公司在海内外拥有日益丰富的产品矩阵,国内游戏产品主要有《姚记捕鱼3D》、《指尖捕鱼》、《捕鱼炸翻天》、《大神捕鱼》、《小美斗地主》、《齐齐来麻将》、《梦幻恐龙园》等休闲、养成类游戏,其中《捕鱼炸翻天》在IOS畅销榜休闲领域排名前5,《指尖捕鱼》以及2021年底升级上线的《姚记捕鱼3D》排名保持在IOS畅销榜休闲领域排名前20。海外游戏产品主要有《Bingo Party》、《Bingo Journey》、《Bingo Wild》等。其中《Bingo Party》、《Bingo Journey》是目前国内出海休闲竞技类游戏单品排名靠前的游戏,在App Store、Facebook、Google Play等平台运营,具有较强竞争力。
 
 
 
 
重视产品研发,移动游戏业务整体流水表现良好。公司重视游戏产品研发,持续加码游戏研发力度。2021年累计投入研发费用2.19亿元(同比+58.84%),研发费用率5.74%,成功申请36项计算机软件著作权(累计有效274项),专利数量8项(累计有效51项)。截至2021年,公司研发人员数量达614人,占比35.37%,并且已建立数个游戏工作室(2020年新增4个工作室),为公司后续业务发展提供潜在动力。公司移动游戏业务板块整体保持业绩稳定增长与流水良好表现,截至2021年,公司国内目前主要运营的手游产品累计注册用户超7,000万人;微信小游戏产品累计注册用户超过1.86亿人,其中《梦幻恐龙园》在Quest Mobile发布的2020年上半年报告中位居6月份小游戏MAU(月活跃用户)排行第3名,MAU达到2,480万人次。海外游戏产品已发行至全球超过100个国家和地区,累计注册用户超过3,200万人,多次取得Google Play全球推荐。
 
子公司盈利能力出色,超额完成业绩承诺。2020年,公司控股子公司成蹊科技实现营收10.78亿元(同比+14.83%),实现扣非归母净利润4.42亿元,超额完成2020年度1.40亿元的业绩承诺;2021年扣非归母净利润为3.67亿元,超额完成2021年度1.60亿元的业绩承诺。公司控股子公司大鱼竞技2020年实现营收7,935.99万元(同比+52.67%),扣非归母净利润为7,718.79万元,超额完成2020年度7,000万元的业绩承诺,2021年扣非归母净利润为7,494.42万元,三年累计完成业绩承诺。
 
从游戏板块整体来看,2021年公司游戏业务实现营收12.22亿元(同比+0.66%),毛利11.92亿元(同比+1.02%)。游戏板块增速同比有所下降,主要是2021年公司新游《姚记捕鱼3D》、《小美斗地主3D》于2021年Q4上线运营,上线时间较晚,预计将于22年释放业绩。
 
 
 
 
扩充产品矩阵推动游戏出海,持续提升竞争实力。一方面,公司积极推进研发和创新工作,对现有的移动游戏产品继续开发升级版本,提升游戏表现力和体验感,延长产品的生命周期;另一方面,持续加大对H5游戏、微信小程序游戏以及3D效果的研发力度,有计划地针对细分市场领域进行定制开发,扩充产品矩阵。随着国内游戏版号放开以及公司游戏业务竞争实力的不断加强,我们看好公司国内游戏业务的发展。同时,公司在巩固升级现有海外游戏产品的基础上,积极推进移动游戏海外市场布局,向海外输出更多游戏产品,打开海外游戏成长空间。
 
1.3.数字营销:上海短视频中心赋能,打造专业整合营销服务商
 
公司互联网数字营销业务主要为信息流广告业务,其主要以短视频效果广告营销为核心,以技术和数据驱动流量运营,构建了覆盖数据分析、效果营销、效果优化、短视频内容生产、内容营销的互联网营销全链条,提供一体化营销服务。截至2021H1,公司覆盖了较为全面的主流短视频媒体平台500+家,包括腾讯、网易、bilibili等80+行业巨头,月流水达到2亿+。
 
 
 
 
上海国际短视频中心生态赋能,公司数字营销业务实现高增。2020年公司战略投资上海西亭文化传媒有限公司,旗下拥有的上海国际短视频中心基地,获得上海市政府支持并被认定为上海市文创办重点园区。基地占地200亩,已建成200个1:1室内场景以及30个完整的户外场景,配备专业短视频和直播运营服务团队,为公司提供内容制造、视频技术、直播场景等基础设施。同时,西亭文化与同济大学、华东师范大学签订战略合作协议,共建高校短视频生态。随着上海国际短视频中心的持续投入,公司营销板块持续增长。子公司芦鸣科技2021年实现扣非归母净利润为4,006.92万元,超额完成2021年度3,500万元的业绩承诺。从数字营销整体来看,2021公司营销板块实现营收15.85亿元(同比+231.59%),毛利1.10亿元(同比+139.13%)。
 
 
 
拓展短视频营销产业链,有望实现客户快速积累。未来,公司将在优化现有信息流广告和星图业务的基础上,1)覆盖更多的媒体平台,挖掘整合营销服务价值;2)延伸视频营销产业链,拓展新的流量平台和营销环节,开拓电商直播、电商代运营等营销业务;3)借助上海国际短视频中心基地优势,发挥短视频产业聚合效应,有望实现外部客户的快速积累;4)与Tik Tok进一步合作,为公司业务在海外市场的增长空间赋能。
 
 
3.我国球星卡行业正处蓝海,玩家数量是核心增长驱动
3.1.球星卡是兼具收藏和投资价值的体育IP衍生品
 
球星卡是基于球类明星的IP衍生品,具有较高的文化收藏价值和投资价值。球星卡本质上是印有球星肖像并展示球星相关信息的卡片,其起源于19世纪80年代的美国,当时的烟草、糖果、玩具制造商将星球卡放入商品中作为赠品,来提高商品销量。经过长时间的文化积淀、市场培育和产业化发展,球星卡已成为球迷对心中偶像的一种寄托,逐渐成为一种独特的IP衍生品和收藏品品类。
 
 
 
 
 
 
 
从投资价值来看,头部球星卡回报率高于同期标普500。球星卡可分为普通卡、特卡、签名卡、新秀卡、球衣卡、特效卡等,对于具有球星签名和球衣切片等特殊元素的球星卡,发行商会控制其发行数量,保证其供给的稀缺性,从而带来溢价,使其成为具备收藏和投资价值。除此之外,球星的赛场表现、球星卡的品相都会影响球星卡的价值。头部球星卡因为球星的传奇表现以及在人们心中的特殊地位,价值稳固,具备较强的保值和投资功能,以PWCC指数为例(PWCC指数在二级市场可供交易的球星卡中选取出的100张、500张、2500张球星卡构成组合,计算投资球星卡回报率,形成PWCC100、500、2500指数),2008年1月至2021年12月PWCC500回报率为834%,PWCC2500的回报率为555%,远高于同期标普500的230%。
 
 
 
 
 
 
 
3.2.海外球星卡市场处于高速发展期,已形成完整、成熟的产业链
 
2020年海外交易卡交易规模同比实现高增。据eBay数据显示,2020年美国市场交易卡(Trading Cards)GMV同比增长142%,其中足球、篮球、曲棍球交易卡GMV同比增长在1500%+、370%+、250%+,全年交易卡交易数量较2019年增长超过400万张。从全球市场增长来看,2020年全球其他市场(除美国外)GMV增长162%,其中澳大利亚、中国、加拿大、欧盟同比增长379%、205%、149%、113%。
 
 
 
 
2021年海外球星卡市场延续火爆,预计2027年市场规模达到千亿美元。2021Q1eBay平台上美国市场交易卡GMV超过10亿美元,单季度GMV超过2020年水平,其中体育交易卡GMV达到8.71亿美元。21Q1eBay共售出近1800万张卡片,平均每分钟售出139张卡片,活跃买家翻倍。从品类看,增长最快的分别是网球卡(同比+51.5倍)、足球卡(同比+15.8倍)、Pokemon(同比+10.4倍)、漫威(同比+7.6倍)、足球(同比+3.6倍)。2021H1,eBay平台上美国市场交易卡GMV已超过20亿美元。长期来看,疫后体育赛事逐步恢复、欧美亚太等市场的快速发展,预计将进一步推动全球体育交易卡市场的成长。根据Verified Market Research数据,2019年全球体育交易卡市场规模为138.2亿美元,预计2027将达到987.5亿美元,2020-2027CAGR为23.01%,其中棒球球星卡市场规模占比最高,其次为篮球。
 
 
 
海外球星卡市场已形成较为成熟的商业模式与完整、庞大的产业链。球星卡商业模式同潮玩、潮鞋类似,主要涉及制作发行球星卡的一级市场以及球星卡交易的二级市场。一级市场产业链主要包括IP授权签约、产品设计、生产印刷、渠道分发等环节,球星卡发行商(如Topps、Panini等)通过获取体育联赛IP(如NBA、NFL、NHL等),制作发行球星卡,再通过各种渠道(如线上、线下)触达消费者,目前海外一级市场规模在20亿美元左右。二级市场产业链主要涉及球星卡在消费者中的二次流转,球星卡到达消费者手中后,消费者出于不同的目的,选择收藏或二次交易,目前海外二级市场规模在100亿美元。同时,流通的需求催生出资讯网站、评级公司、交易平台、分析网站等一系列的平台与服务机构,其中,海外评级市场规模在20亿美元左右。
 
 
 
 
IP授权签约为主要发行成本以及核心竞争壁垒。球星卡制作发行需要签约俱乐部,同时可能还要和协会签约,而其中一些大牌球员可能是个人球员,发行商需要支付很高的版权费,是球星卡制作发行的主要成本。且球星卡IP均为独家授权,球星卡发行商的主要市占率及核心竞争壁垒在于IP授权数量,所以各家发行商对于优质体育IP的争夺十分激烈。国外球星卡一级市场集中度较高,目前发行商主要是Fanatics、TOPPS(2022年1月被Fanatics收购)、Panini、Upper Deck四强争霸。其中,Fanatics是一家靠获取体育IP销售运动服饰、体育器材的电商公司,2021年以来,Fanatics在收藏品领域动作频频,新成立的子公司Fanatics Trading Cards的A轮融资估值达104亿美元。Fanatics于2022年1月对TOPPS完成收购,后者于2021年8月取得了美国职业棒球大联盟(MLB)、美国国家橄榄球联盟(NFL)和美国国家篮球协会(NBA)的球星卡授权,手握大部分热门赛事IP,成为球星卡行业的一匹黑马,版权市场的集中度将进一步集中。
 
 
 
 
3.3.国内球星卡市场仍处早期阶段,玩家数量增长是核心驱动
 
2021年我国球星卡市场规模在40亿元左右,不论从市场规模还是产业链的完善程度来看,均处于早期发展阶段,未来的主要驱动因素来源于:供给端,1)潮玩赛道的高热度以及国内市场球星卡推广、带货活动加速市场培育;2)产业链发展存在诸多痛点,各环节仍大有可为。需求端,1)宏观层面,国家政策和改革文件促进体育产业发展,职业体育发展程度有望提升;2)微观层面,消费者对消费品的文化认同和情感联结愈加看重,球星卡价值有望不断提升,收藏需求与投资需求共同驱动玩家数量增长。我们预计2025年我国球星卡市场规模有望达到75-150亿元,2021-2025年CAGR为17%-39%。
 
3.3.1.供给端:推广活动加速市场培育,供应链各环节大有可为
 
供给端看,潮玩赛道的繁荣以及国内市场的球星卡推广、带货活动加速市场培育。一方面,潮玩、潮鞋等文化消费品市场的繁荣发展先行培育了消费者心智。另一方面,国内球星卡风口已现,已出现一批代表性产品及平台:产品方面已出现基于CSL与CBA两大IP的球星卡,平台方面,上海睿卡潮玩自2013年起先后代理海外球星卡发行商PANINI、Upper Deck、Topps、Futera,同时与卡牌鉴定机构PSA达成了中国地区独家送评合作。2019年PANINI开始试水中国市场,开设官方公众号、微博和天猫旗舰店。国内平台主要有DAKA、中体卡业等球星卡发行商、Card Hobby、闲鱼等二级市场交易平台以及一系列资讯分析平台,产业链初现雏形。此外,近几年国内的代理商也通过不同渠道做推广,一些知名度相对较高的资深玩家(如腾讯体育NBA解说柯凡在解说节目过程中多次介绍球星卡)对球星卡的市场风向起到一定的引导作用。
 
相比于国外相对完整、成熟和庞大的球星卡产业链,国内的体育收藏卡市场还处于早期阶段,各环节市场空间发展机会巨大:1)IP授权方面,国内头部体育赛事IP并未与发行商长期深度合作;2)制造发行方面,国内发行商生产规模较小,且发行商品品类单一,质量层次不齐,同时存在盗版、高仿卡片,影响二级市场价格稳定以及玩家群体的收藏体验;3)经销/零售环节,除PANINI运动旗舰店外的流通环节高度分散;4)消费者方面,目前国内球星卡的主要受众群体为球迷,而海外除了球星卡迷之外,收藏爱好者和投资者也进场交易;5)评级方面,国内缺乏权威评级机构,球星卡质量无背书,玩家交易心存疑虑,影响二级市场交易规模;6)二手交易平台方面,国内球星卡二手平台如闲鱼、TC等,存在诸多用户痛点。
 
3.3.2.需求端:玩家数量是球星卡行业核心增长驱动
 
宏观层面,政策加码+冬奥热有望带动职业体育发展。体育收藏品热度与职业体育发展休戚相关,也是国内球星卡市场与美国差距较大的重要原因。美国体育职业联赛主要以NBA、MLB、NHL、NFL等全国大型赛事为代表,是美国职业体育中主要的收入来源,据《2020年中国体育价值报告》,2020年美国四大联盟收入335亿欧元,仅NFL一项的收入就达到114亿欧元。中国职业体育竞技业主要以中超联赛、CBA为主要代表。其中,中超公司2021年总收入约4.58亿元(版权1.50亿+赞助3.08亿),而俱乐部方面的预计为15亿元,预计中超联赛的总收入不超过20亿元人民币,约3亿欧元,远低于美国四大联赛的收入水平,我国职业体育联赛仍处于商业化发展初期。职业体育赛事发展程度的差距使得中美职业体育赛事消费占比悬殊较大,据《2020年中国体育价值报告》,美国职业体育赛事消费占美国体育产业总价值的18.6%,国内同期这一比例仅为1.9%。
 
 
 
 
此外,国内职业体育联赛制度同样有待提升。以CBA为例,国内CBA联赛选秀制度的缺失,新秀卡品。而在国外,新秀卡则是销量最好、最受市场欢迎、价值较高的球星卡之一。
 
 
 
 
政策加码+冬奥热提升国内体育产业影响力,有望带动职业体育发展。2016年以来,国家先后出台如《体育发展“十三五”规划》《关于加快发展健身休闲产业的指导意见》、《全民健身计划(2021-2025年)》、《体育强国建设纲要》等多项体育领域的政策和改革文件,叠加冬奥会带来的全民运动热情、“双减”政策的实施,民众对于体育赛事的关注度将更高,国内体育产业的影响力也在不断增强,有望进一步带动职业体育赛事发展。从数据上看,据《中国足球协会超级联赛—2020赛季商业价值白皮书》,2020年中超联赛官方社交媒体粉丝数量、订阅人数、条均点赞转发、平均阅读量等指标相较于2019年均有明显增长。
 
 
 
 
微观层面,收藏和投资需求的提升有望驱动球星卡玩家人数增长。从收藏需求来看,国内消费升级伴随着感性消费的提升,消费者愈加看重对消费品的文化认同和情感联结。球星卡作为体育赛事的衍生品,是体育文化的体现,更是热衷于某项运动的体育迷的个人兴趣出口,借此丰富自身的精神世界。具体而言,球星卡对球迷来说有以下收藏意义:1)球星卡描绘了球员的某一阶段、某一场景、某一段故事,给时代留下不可磨灭的辉煌印记,给予人们特别的精神愉悦;2)艺术品随着时间不断升值,成为精神和物质资产的组成部分。
 
从投资需求来看,伴随职业体育发展程度的提升,球星IP价值有望同步增长,叠加头部联赛或将引入选秀制度,球星卡整体价值有望逐步提升,刺激民众的投资需求。在收藏需求增加以及产业链不断完善的背景下,球星卡玩家数量有望实现快速增加,球星卡或将成为又一个爆发式增长的的文化消费品赛道。
 
3.4.预计2025年我国球星卡市场规模超百亿人民币
 
2021年我国球星卡市场规模在40亿元左右。Card Hobby目前在国内球星卡二手交易市场规模占比在60%左右,2021年GMV突破6亿元,反推得2021年二级市场规模在10亿元左右。据调研数据,2021年球星卡一级市场(包括发行、代理、海外走私等渠道)市场规模在30亿元,则球星卡整体市场规模(一级+二级)在40亿元。我们预计2025年我国球星卡市场规模有望达到75-150亿元,主要基于以下两种测算方法。
 
3.4.1.测算方法一:基于对标市场的分析
 
测算公式:我国远期球星卡市场规模=体育产业总规模×球星卡市场规模占比,预计2025年我国球星卡市场规模在75-125亿元人民币。据Research and Markets和Plunkett Research数据,2019年美国体育交易卡市场规模为47.1亿美元,体育产业总产值为5,626亿美元,则美国体育交易卡市场规模占体育产业总产值的比例为0.84%。国内数据来看,据国家统计局数据,2020年我国体育产业总产值为2.73万亿元,参考2021年GDP增速,估计2021年我国体育产业总产值为3.09万亿元,2021年我国球星卡市场规模在40亿元,占比仅0.13%,相较于美国0.84%的比例仍有较大提升空间。在保守/中性/乐观情形下,假设2025年我国球星卡市场规模占比分别能够达到0.15%/0.20%/0.25%的水平,以2025年体育产业总规模5万亿(根据国务院《全民健身计划》,预计2025年中国体育产业总规模将达到5万亿元)计算,2025年球星卡市场规模有望达到75/100/125亿元,2021-2025CAGR为17.02%-32.96%。
 
3.4.2.测算方法二:基于国内用户基础分析
 
中国核心球迷基数大,球星卡渗透率的提升将带来市场空间的扩大。据Statista调研数据,2022年1月美国18岁以上人群中是体育项目核心粉丝/普通粉丝/非粉丝的占比分别为28%/46%/26%,结合美国21年12月人口数量3.32亿人,计算得美国体育项目粉丝数量为2.46亿人,其中核心粉丝0.93亿人。国内数据来看,据艾瑞咨询和《中国篮球产业白皮书》数据,我国足球迷约2亿人,其中有3000万人有观赛习惯。我国篮球核心球迷为1.43亿人,泛球迷4.82亿人,足球+篮球核心粉丝1.43+0.3=1.73亿人。我们认为,核心球迷能够引领体育收藏品市场的头部消费,是球星卡的潜在用户,则中国、美国球星卡潜在用户数量分别为1.73亿人(占全国人口12.36%)、0.93亿人(占全国人口28%)。但中国球星卡玩家数量却远低于美国,据调研,2021年卡淘平台活跃用户数在10万人,若按照60%市占率估算,整体玩家数量约17万人,则渗透率(球星卡玩家数量/球星卡潜在用户数量)为0.10%。据中体卡业互联网项目TCUp负责人发言,美国球星卡市场的玩家超过千万,则球星卡渗透率超过10%。未来随着球星卡的逐步破圈,我国渗透率有望稳健提升,销售量、二级交易量都会大幅增长,进而带来市场空间的扩大。
 
测算公式:我国远期球星卡市场规模=核心球迷数量(球星卡潜在用户数)×球星卡渗透率×人均年消费额,预计2025年我国球星卡市场规模在150亿元人民币。我们假设1)考虑到我国棒球、曲棍球受众群体较小,假设2025年核心球迷数量占全国人口数量为15%(美国当前为28%),即核心球迷数量=14亿人*15%=2.1亿人;2)假设2025年我国球星卡渗透率能够达到1%(美国当前为10%),即球星卡玩家数量=2.1亿人*1%=210万人;3)人均年消费额方面,根据2020年美国体育交易卡市场规模在113.9亿美元左右、球星卡玩家数量1,000万人,测算出美国球星卡玩家2020年人均消费额为7,200元(取USD/CNY=6.3),故假设2025年我国球星卡人均消费额能够达到美国当前水平。经测算得2025年我国球星卡玩家数量约210万人,球星卡市场规模在151.53亿元,2021-2025年CAGR为39.39%。
 
4.姚记科技:模式闭环+产业赋能,构建体育文化收藏卡生态
 
2022年1月公司战略投资上海超旺公司,其下设DAKA(国内最大的卡片IP发行商)与Card Hobby(国内最大的二手收藏卡交易平台),构建体育文化收藏卡生态。
 
DAKA是中国首家专业化的体育文化收藏卡发行商,已签约、发行的产品覆盖足球(中超、欧洲五大顶级联赛)、篮球(CBA)、电子竞技(LOL)、中国特色体育文化主题、影视动漫、网络综艺等品类。DAKA于2016年成立并在同年5月成功获得15-16、16-17赛季CBA官方球星卡制卡版权,成为官方授权的CBA球星卡独家发行商。2017年,DAKA与世界知名制卡公司FUTERA共同制作发行了中国第一款运动员个人收藏卡系列——邹市明“王者之路”珍藏卡套装。DAKA文化和中体卡业为国内仅有的两家球星卡发行商,后者目前拥有的版权包括CBA、中超、中国男女足球国家队等。
 
 
 
 
Card Hobby交易平台是中国用户规模最大、唯一实现跨品类,且成功打通海内外市场的二手收藏卡交易平台。Card Hobby满足线上交易担保、全面接入银联支付系统,有效保障交易安全性,是当前国内资质最高的二手交易平台。伴随球星卡热潮,Card Hobby平台爆发性增长,用户规模快速增加,据我们调研,卡淘2021年月GMV最高突破5,000万元,全年GMV突破6亿元,在国内球星卡二手交易平台占到60%左右的份额,具有绝对龙头地位。2022Q1表现依旧强势,月GMV突破7,000万元,Q1 GMV同比实现高增。Card Hobby平台现阶段主要针对国内,未来会推出独立的海外APP服务海外用户,拓展海外业务,远期对标eBay的球星卡交易业务。
 
 
 
 
相较于闲鱼、TC(中体卡业持股16.67%)等交易平台,Card Hobby在多个维度拥有较强的竞争优势:1)界面干净无广告,商品信息一目了然,用户体验佳;2)卖家资质、可信度高。闲鱼、TC交易平台只需要通过实名认证,便可成为卖家,而注册Card Hobby新用户,除了实名认证之外,还需要提交100元注册保证金(可转换为发布点使用,不可变现与转让);若想进一步成为卖家,还需要累计50个好评以上并缴纳1,000元保证金,资质审批较为严苛;3)交易规则公开透明。Card Hobby官网详细列举了11个大项共48条交易规则,涉及发布、报价、竞拍、评价等。而闲鱼并没有专门针对球星卡的交易规则,TC交易规则需要与智能客服沟通获得;4)玩法多样,除了直接交易外,同时举办GROUP BREAK(拼团拆卡)、Live Stream(直播拆卡)等活动;5)拍卖机制可以节省买家时间,提前出好心理价位到时间自动截标,比如截标日有事不能回来参与拍卖,可以提前出好心理价位。
 
 
 
 
 
依靠DAKA  Card Hobby,打造优质IP获取、产品设计、渠道分发、平台交易、专业化社群运营的完整闭环。公司布局产业链的两个核心环节——制作发行、二级交易,通过一二级市场联动,打造商业模式的完整闭环,同时,一级市场用户基础持续刺激二级市场交易需求,而二级市场社群运营、交易溢价将反哺一级市场发展,从而实现一二级市场的交互赋能。未来,公司计划与PSA(全球顶尖球星卡评级公司)达成合作协议,成立评级公司,进一步完善球星卡产业链布局,打造球星卡行业的“一站式商店”。
 
公司产业生态在产品、渠道、获客、运营等方面为球星卡业务赋能。产品:产品设计上公司可以将扑克产品与球星卡进行结合,在产品印制上公司先进的生产技术水平、领先产品质量以及全球最大的产能助力球星卡的制作生产;渠道:公司在全国覆盖百万家以上的渠道终端,为日后切入销售环节奠基;获客:公司拥有大量“姚记”的用户粉丝群体,并结合移动游戏业务的互联网优势、上海国际短视频中心内容营销+达人业务,形成线上与线下用户互相导流;同时还可以将球星卡随机放入扑克牌中,以“盲盒”的形式推广球星卡;运营:姚记休闲游戏将以球星卡作为用户运营手段,为卡淘引流,进而实现球星卡、姚记游戏、扑克用户的多重重叠,有望驱动球星卡的快速破圈。
 
 
 
 
5.盈利预测与投资建议
5.1.盈利预测
 
我们预计公司2022-2024年分别实现营收48.88/59.20/68.00亿元,同比+28.38%/+21.13%/+14.86%,其中:
 
1)数字营销:短视频营销是未来重要的营销手段,公司有望借助上海短视频中心,实现客户的快速积累。我们预计2022-2024年营收增速分别为48.99%/30.44%/17.53%,对应营收23.61/30.80/36.20亿元;
2)游戏:国内休闲/养成游戏稳定增长,海外Bingo游戏空间可期。2021年下半年公司推出的海内外新游戏预计将于2022年释放业绩,同时2022年公司将发行3款新游戏,有望为公司带来业绩增量。我们预计游戏业务2022-2024年营收增速分别为15.16%/14.20%/13.78%,对应营收14.07/16.08/18.29亿元。
3)扑克牌:优化产能布局,生产技术持续迭代,市占率有望进一步提升。我们预计2022-2024年营收增速分别为12.72%/10.81%/10.11%,对应年营收10.53/11.67/12.85亿元。
 
 
 
 
我们预计公司2022-2024年整体毛利率分别为37.34%/36.05%/35.82%,其中:
 
1)数字营销板块:伴随业务逐步成熟,规模化效应有望显现,预计2022-2024年毛利率分别为6.92%/7.15%/7.42%;2)游戏业务:预计毛利率保持稳健,2022-2024年毛利率分别为97.55%/97.55%/97.55%;3)扑克牌业务:2021年原材料价格上涨影响毛利率水平,伴随扑克牌业务降本增效,毛利率水平有望回升,预计2022-2024年毛利率分别为24.06%/26.64%/27.04%。
 
综上,我们预计公司2022-2024年实现归母净利润6.80/7.90/8.83亿元,同比+18.47%/+16.26%/+11.70%,对应5月6日收盘价PE分别为8.64X/7.43X/6.65X。
 
 
 
5.2.估值
 
我们选择A股中5家互联网游戏公司作为可比公司,得到2022年的平均PE为12.06X,我们给予公司12X的PE,2022年目标价20.14元,首次覆盖予以“买入”评级。
 
 
 
 
6.风险提示
 
游戏流水不及预期;政策监管风险;新业务发展不及预期;原材料成本风险
 
 
 
 
分析师介绍:
宋雨翔分析师执业编号:S0550519120001
上海财经大学金融硕士,哈尔滨工业大学通信本科,现任东北证券传媒行业首席分析师。曾任东吴证券研究所分析师,天风证券研究所分析师,新财富团队核心成员。2016年以来具有4年证券研究从业经历。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
重要声明
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分析师声明
作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则,所采用数据、资料的来源合法合规,文字阐述反映了作者的真实观点,报告结论未受任何第三方的授意或影响,特此声明。
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
 
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